对赌协议签了，业绩没达标，就一定能回购股权‘退出去’吗？

一家做智能硬件的初创公司去年完成A轮融资，投资方和创始股东签了增资协议，里面带了对赌条款：如果两年内公司没有达到约定的业绩或成功上市，投资方有权要求创始股东或公司按约定价格回购其持有的股权。到了今年，公司业绩明显不达标，投资方正式主张回购。创始股东却陷入两难：不是不想履约，而是一旦公司回购，涉及减资程序、债权人利益，程序上根本走不通。投资方也懵了：白纸黑字的回购条款，怎么就要不回来了？

这是投融资江湖里反复上演的一幕。对赌协议（估值调整协议）是投资方和融资方之间最常见的风险控制工具，但很多人对"能不能回购"抱有过高期待。在裁判规则层面，"对赌协议有效"是一回事，"能不能实际履行"完全是另一回事——这两者之间，隔着资本的维持原则、减资程序和组织法的约束。

一、规则基础：九民纪要怎么说

处理股权回购式对赌的核心裁判规则，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（通常称"九民纪要"）第5条作了集中表述。它首先从效力与履行两个维度区分对赌问题。

效力的维度上：投资方与目标公司订立"估值调整协议"，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张协议无效的，法院不予支持。也就是说，对赌协议本身原则上有效，目标公司不能单凭"约定了回购"就说合同无效。这解决了很多早期案件中"与公司对赌到底行不行"的争议。

履行的维度上：协议有效不等于就能一步到位执行。当投资方请求目标公司回购股权时，法院要看是否符合公司法关于"公司回购本公司股份"的规定。具体到有限责任公司，投资方要求目标公司回购其股权，需要目标公司先履行减资程序；只有在完成减资等法定程序后，公司才可能实际履行回购义务。如果目标公司没有完成减资程序，投资方请求回购的，通常难以获得支持。

简言之：与股东/创始人对赌，回购义务落在股东身上，只要没有其他无效事由，相对好执行；与目标公司对赌，则受公司资本制度约束，绕不开减资程序这道坎。

二、三个实务中踩得最多的坑

坑一：把所有希望押在与"目标公司"对赌上

很多融资谈判里，投资人喜欢让"公司"来做回购义务人，觉得公司是责任主体、资产更实。但恰恰是与公司对赌的回购最难执行——它必须走减资程序，而减资需要股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知并公告债权人，还涉及债权人利益保护。一旦公司资不抵债或股东会开不成，减资程序就走不下去，回购自然落空。

对比之下，与创始股东个人签订的回购约定，义务人是股东个人，执行上更直接。实务中成熟的投资方通常会同时锁定公司和创始股东双层回购义务，而不是只对着公司要回购。

坑二：以为"条约有效"就等于"钱能拿回来"

这是最普遍的误判。裁判规则把"合同效力"和"合同履行"分开：合同有效，是说你主张回购有合同依据、原则上成立；但能不能兑现，还取决于是否满足法定的履行条件（如减资程序）。有效但暂不能履行、或履行有障碍，是两个不同的层次。

很多案例里，投资人兴冲冲起诉，法院也认可对赌条款有效，但因为没有完成减资程序，最终对"要求目标公司回购"的请求不予支持或难以执行。条款赢了，钱却没着落。

坑三：忽略新旧《公司法》对减资程序的收紧

2024年实施的新《公司法》（2024年7月1日起施行）对公司定向减资的法定程序作了更明确的规定。这意味着，与目标公司进行股权回购对赌，不仅要看对赌条款本身，还要满足新法下更严格的减资程序要求。融资时的合同版本、减资的操作路径，都得按现行生效的法律来审视，不能拿着旧模板想当然。

实务上，目标公司在回购前能否顺利完成减资（尤其涉及债权人异议、其他股东配合），往往决定了回购能不能真正落地。这不是风险提示里一行字能带过的轻描淡写，而是决定性的执行门槛。

三、为什么规则要这样设计：资本维持的逻辑

要理解回购为什么这么难执行，得回到公司法的底层逻辑——资本维持原则。公司把出资投给股东、通过回购向股东返还资本，会直接缩减公司的净资产和债权人可受偿的财产。法律为了防止"公司掏空资产、逃避债务"式的变相返还，对公司回购自身股份设置了严格的程序约束（减资、保护债权人等）。

所以，允许投资方与目标公司对赌的回购"有效"，是认可当事人商业安排的合理性；而要求其"履行须经过法定程序"，则是维护公司和债权人利益的底线。两者并不矛盾，恰恰体现了裁判规则在"尊重商事自治"和"守住资本制度"之间的平衡。理解了这条线，就能明白为什么"有效"和"能执行"常常是两码事。

四、给投资方和创始人的落地建议

给投资方：

一是别只对公司对赌。尽量同时锁定目标公司和创始股东的双层回购义务，别把退路绑死在"公司回购"这一条上。创始人/股东的连带责任越清晰，退出越有抓手。

二是把程序要件写进协议。在回购条款里明确目标公司配合履行减资程序、及时办理股东会决议和工商变更等义务，并约定相应违约责任，给程序落地加一道保险。

三是触发后尽快行动。对赌触发后及时、明确地发出回购通知并固定证据，别拖到公司财务状况恶化、减资程序更难走时才启动。

给创始人/融资方：

一是理性认识对赌风险。对赌一旦触发，尤其涉及公司回购，除了自身资金压力，还可能牵动减资、债权人关系等连锁反应。签之前先把业务下限和资金安排算清楚。

二是谈判时把边界谈清。对赌条款里"触发条件、回购价格、支付方式、程序配合、违约责任"都要具体，避免模糊约定在履约时扯皮。

三是留足缓冲。争取更合理的业绩口径、回补机制和分期安排，别让自己的股权和公司资本被一个过于激进的对赌条款锁死。

无论站在哪一边，对赌的核心都不是"赌"而是一份需要精细设计的风险分配协议。条款写得越清楚、履行路径设计得越可行，越不容易在真正需要退出时卡壳。

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